（报告出品方/作者：民生证券，牟一凌、王况炜）
1国内消费已经进入疫情右侧修复的区间
1.1防疫优化以来，国内疫情快速达峰
在政策优化之后，国内疫情的实际演进速度较快，明显快于海外可比国家：从感染人数/总人口的角度来看，国内的新增或在年12月21日就已经达峰开始下行，不论是以年11月11日发布的“二十条”或年12月7日发布的“新十条”为防疫优化的起点，我们都会发现国内的达峰速度远超海外，仅有德国与国内的速度类似，而两个国家相似点还在于此前疫情防控的措施的执行都较为严密；考虑到部分城市因取消便民免费核酸点后，居民自行进的抗原检测结果并未统计进入，以百度搜索指数的“发烧”、“阳了”、“讣告”等关键词来看，也在年12月下旬就陆续达峰，也可侧面印证进入年，国内的“疫情优化放松-疫情曲线升高对经济造成冲击-疫情曲线修复、经济回升”这一演进过程已经迈入右侧，因此消费或已进入了“疫后复苏”的右侧区间。
“疫后交易”或已进入右侧区间，基本面的超预期兑现成为下一阶段消费板块收益的来源。以消费指数相对于万得全A的比值来看，从年10月底市场开始预期防疫政策优化之后，这一数值就开始上升，背后体现的是市场认为一旦防疫政策优化之后，尽管可能面临放开后疫情的短期冲击，但以“终局思维”来看，只要疫情回落，此前由于消费场景缺失而被压抑的消费就能获得充分的修复，从这段时间消费细分板块的涨幅中我们也能窥见这一思维的特征，餐饮、白酒、旅游涨幅居前。这一比值的上升在年12月20日后告一段落，此时发生的情况是以疫情搜索指数作为疫情的代理变量来看，疫情已经开始“达峰”并下行，而此时“预期中的消费复苏”正式迎来需要检验的时刻。
1.2消费高频数据显示已进入修复区间
从消费的高频数据来看，各类依赖线下场景的消费也已经步入右侧修复区间：（1）交通运输方面：代表性城市的地铁客运量按周统计，大多数在年第51周反弹，我们选取了北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、沈阳，以涵盖一线城市以及西南、中部、东北地区的情况，按照每周地铁客运量与年当周客运量的比值衡量外出情况，其中成都修复最好（.5%），深圳（95.7%）、沈阳（90%）均恢复到年同期的90%以上，而其余城市也都在向上；从航班执飞情况来看，年12月以来，国内执飞航班架次开始快速修复。（2）餐饮旅游方面：哗啦啦大数据在年12月25日发布餐饮恢复指数（包括流水、堂食、活跃门店、客均单量、账单价、客单价等），该指数将年餐饮数据表现最好的8月设定为基期，数据显示年12月25日当周该指数恢复度大幅上升，“活跃门店、店均单量、账单价、客单价等均较上一周有不同程度增加，行业将迎来反转拐点”；在旅游方面，从STR资讯的数据来看，主要龙头酒店酒店较年同期的恢复率在年国庆节后迎来拐点，年11月-12月的疫情防控优化并未打断这一进程。（3）以百度开发的“消费指数”来看，年1月9日当周在其跟踪的全国个城市中，仅有9个城市的消费指数相较上一周（年1月2日当周）下跌，剩余的91个城市均上行，也侧面表明消费进入了趋势性的复苏之中。在消费指数最高的10个城市中，仅广州、深圳有下跌，其余城市均出现明显的环比改善。
2达峰之后，消费如何修复？
从全球来看，疫情防控政策大幅“优化”基本都发生在奥密克戎毒株逐步替代此前的德尔塔毒株的时间点之后，从美国、日本、韩国、中国台湾、越南等地的情况来看，大都发生在年1-4月份，比国内发布“二十条”、“新十条”的时间早了7-10个月，因此海外国家“放开”之后的消费复苏情况也可给予我们一些参考。从上述国家来看，主要分为中性、乐观、悲观三种情形。
2.1中性情形：日本经历多次疫情高峰后，逐渐对疫情钝化
日本在年3月21日全面解除蔓防管控，此后在7-9月份出现了一轮升高的疫情和导致的死亡病例数上升。在这个过程中，消费的修复进程是：首先，疫情管控放松，服务性消费复苏，零售额变化不明显；其次，疫情在7-9月攀升，服务性消费受损，零售额变化不明显；再次，疫情在10-11月平息，商业零售额、服务均明显回升；最后，疫情在12月卷土重来，此时商品零售额进一步修复，但服务业再遭打击。总结来看有两点特征：（1）消费复苏发生在管控放松且疫情平息时，此时服务业的边际改善最明显；（2）一旦出现疫情的攀升，服务业始终会受挫，但商业零售却不一定受损；（3）随着放开后时间的推移，消费对疫情的反应越来越钝化。而日本之所以出现这样的消费特征，可能原因还是在于它在放开之前就经历了多次疫情的高峰和平息，消费者心理上已经对疫情较为平淡，但服务消费还未恢复到疫情前水平。
2.2乐观情形：韩国及越南，放开之后疫情曲线平抑，消费不断修复
韩国渐进式放开，通过在年1月17日解除聚会限制释放了一部分疫情曲线升高的压力，但全面性的放开时点选择在年4月25日，将新冠的传染病等级下调至乙类。消费的演进顺序为：首先，放开聚会限制后，餐饮服务快速修复，虽然此时也经历了疫情在1-3月的攀升，但此时整体的零售额受损不明显；其次，在本轮疫情尾声，韩国适时选择了“放开”，放开不论是餐饮服务还是零售额均明显修复，且此时餐饮服务恢复到年同期水平以上；最后，即使7-10月韩国也再次经历了新一轮疫情，但消费此时对疫情反应也钝化。韩国能够经历消费的不断修复，可能原因还是在“全面放开”的时点选择较为巧妙：此时已经在疫情尾声，政策的放松使消费场景修复，正好与消费的回补需求契合。
越南在年1月18日选择放开国际航班入境，此时已经在其年10月份以来的疫情的尾声，此后又在年4月29日采取更加灵活的“5K”防疫原则，各地可根据实际情况灵活执行。在首次放开国际航班入境后，疫情继续保持回落，消费反应平淡，但其中宾馆与餐饮业、旅游业明显修复；在此后的4月份采用更灵活的防疫手段“放开”之后，服务业短时间内受挫，但仍然维持在年同期水平以上，进入年8月份之后，服务业与商业同时向上修复。越南在年4月底全面“放开”之后，由于人口的年轻化，疫情曲线较为平抑，这可能成为了其商业、服务业相对于年同期维持在%以上水平的重要原因。
2.3悲观情形：年5月的美国和年4月的台湾，消费者信心恢复需要较长时间
年5月，美国的防疫政策进入了“空窗期”，由于此前特朗普政府宣布的“延缓新冠疫情扩散指导方案”执行期限仅实施至4月底，于是进入5月后，各州政府开始灵活防疫，但从“防疫紧张程度”来看，平均来看，此时严格程度已经有所下行，而且美国财政部分别在年4月、年12月、年3月推出了共计美元/人的现金补贴，在财政刺激下，消费从5月起快速修复。但另一面是：即使有如此高额的现金补贴，在年11月至年1月的疫情中，消费也会再次受挫，且服务性消费恢复到年同期水平也在防疫放松后经过整整一年的时间，直至年3月才恢复。进入年4月后，美国通过宣布解除“口罩令”进入了“全面放开阶段”，此时消费已不存在任何的“回补”作用，基本面表现平淡，复合增速甚至低于奥密克戎疫情之前的年11月及12月的水平。
中国台湾的“全面放开”转变是较为突兀的，年4月6日蔡英文宣布“要以减灾而非全面清零为目的”对待疫情，标志着防疫政策的完全放松，自此疫情曲线大幅上窜，消费实际表现和消费者信心均从年4月起快速下行。此后，零售及餐饮相对年同期的复合增速分别经历了5-6个月之后才恢复到“放开”前的水平，但消费者信心持续下降，可能会延迟反映到消费行为和数据上。
2.4中国的消费“疫后修复”弹性与路径或与台湾类似
从三个方面看中国在此轮疫情达峰之后的修复弹性与路径或与台湾更加类似：（1）疫情的严峻性决定冲击有多大，而严峻性一定程度上受老龄化程度影响：年各国陆续“放开”所基于的思路都是奥密克戎毒株免疫逃逸能力增强，将防控思路转换到放重症而非防感染，而最容易罹患重症的人群还是老龄人口群体，从事后来看，年疫情曲线陡增的也是老龄化程度较高的国家和地区，从年龄中位数衡量国家老龄化程度的角度，中国与中国台湾最为相近。（2）消费者是否建立起了对疫情的“心理免疫”决定了修复的节奏，而“心理免疫”需要经历多次疫情之后自然形成，从日本的例子中能够看到，尽管其疫情所导致的新增死亡率峰值不断上升，但其消费几乎不再因为疫情的上升/下降而出现明显波动，从这个角度而言，就是消费者对疫情心理上已经“钝化。（3）消费券而非现金补贴是更为可能的刺激手段，在与中国台湾同属“悲观情形”的美国，发放了高额的现金补贴，但这一方式对财政支出有较高的要求，在国内适用性可能不高，而更为可能的是与中国台湾一样发放消费券，而且由于-年都已经推出过数轮“促消费”政策，年继续大力推广的可能性存疑。中国台湾在年9月发放“振兴5倍券”，虽然不需要现金换取，但适用范围限制于线下消费场景及学费缴纳，使用期限截止年4月底。这导致中国台湾在还未迎接“放开”后的疫情冲击的情况下，就已经把“子弹”打光，而国内来看，已经出台的消费刺激政策除了各地零散发放的消费券之外，各地根据情况进行的“家电、建材”下乡补贴，以及全国统一的汽车购置税减免、新能源车补贴，往后看新的政策空间在哪里还需观察。
中国台湾消费复苏的顺序是：服务性消费与疫情更加相关，因此一旦疫情达峰回落后相对商品性消费率先见到向上拐点，从中国台湾营业额的零售与服务业代理变量餐饮营业额来看，前者在7月份迎来拐点，而后者在6月份即迎来拐点。但从相应行业典型个股的业绩表现来看，服务业的业绩容易出现短期爆发后即结束，股价上也容易在业绩爆发期结束后进入调整区间，以代订机票的易飞网为例，年Q1有短暂的业绩爆发，归母净利润累计同比增速从年Q4的-6%上涨至35%，然而在接下来一个报告期年Q2又重新下跌至-27%，股价也在年6月后表现平淡；亚洲藏寿司在年Q1/Q2有短暂业绩爆发，但年Q3再次陷入深度负增长，股价也在年11月后表现平淡。必需消费品业绩稳健，疫情催生的“新消费”业绩和市场表现均突出，食品零售和药房类的德记、大树在年以来业绩均保持两位数以上的增长；而疫情催生的“新消费”主要是户外休闲娱乐的商品，如东哥游艇则业绩与市场表现均较为突出。
3消费的“新常态”
3.1“新常态”之一：预防性储蓄或长期存在
延续了三年的疫情，尤其是年“放开”之后，对部分国家和地区劳动力造成了打击，促使部分人群退出劳动力市场、降低了这部分劳动者的收入预期，从美国来看，劳动参与率始终低于疫情前的水平，而且在经历年1-3月份的疫情时，劳动参与率此后在3-7月份出现了连续4个月的下跌；从中国台湾来看，在年4月初放开之后，劳动力人数出现快速的下行，同时劳动力退工率（12期移动平均）有明显上行，且高于疫情前的水平，同时消费者信心也出现走弱的情形，这背后的原因可能就在于：作为劳动者的消费者对未来工作和收入的不确定性上升，当不确定性上升时，预防性储蓄就成了居民自然而然的选择。
中国居民已囤积了“超额储蓄”，背后的一项可能来源就是对未来不确定性预期增强而进行的预防性储蓄，另一个来源就是在房地产市场不景气的情况下，居民减少对房地产资产的配置。根据民生宏观团队的测算，利用城乡居民储蓄存款口径估算的年超额储蓄为6.7万亿元，同时，年3月份以来，每个季末月，当月新增居民存款规模都创下历史同期最高值。在消费和房地产两个维度也能找到相对应的印证：城镇居民消费率自疫情发生之后始终低于趋势线，而房地产开发商资金来源中来源于定金及预收款的增速在年2月后大幅下滑，在年2月后跌入负增长区间，随后达到历史最低增速。
“预防性储蓄”这一行为不一定会因为国内防疫政策的放松而划上句号。一方面，疫情所带来的不确定性仍存，以日本的例子来看，在一个老龄化国家之中，可能会面临的一种情形则是疫情曲线会周期性升高，且中枢在抬升。而当前在美国流行的XBB1.5毒株已经引起全球各国卫生和防疫部门的